一文读懂美联储收益率曲线控制政策
随着美国政府债务急剧膨胀，市场猜测美联储可能将实施收益率曲线控制（YCC）政策。二战时期美联储曾实施了近10年的YCC政策，本文回顾了当时YCC政策的实施背景、执行情况和退出历程，还从政府债务、通胀压力、美联储控制力等角度将当前与二战时期作对比，以分析现阶段美联储实施YCC政策的可能性。
2020年2月，为应对新型冠状病毒肺炎疫情的冲击，美国政府提出3万亿美元的财政刺激计划来托底经济和就业。随之而来的是美国政府债务急剧膨胀，市场猜测美联储或将实施收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）政策，美联储也对此持开放态度。
收益率曲线控制是指央行通过在证券交易市场上买卖目标期限国债，将该期限国债收益率控制在某一特定水平的货币政策操作方式。这通常会导致无风险利率下降，进而引导信贷利率下行，刺激经济稳步的增长。事实上，2020年3月全球金融市场大幅度波动之后，美国10年期国债收益率一直维持在1%以下，已初步体现出YCC政策的特征。要重点关注的是，未来在美国通胀率上行及量化宽松（QE）政策继续执行的情况下，随着美债期限溢价回升的压力增大，美联储是否会明确推出YCC政策以阻止收益率趋势上行。
以史为鉴，二战期间美国为配合战争融资，美联储曾经实施了近10年的YCC政策。本文旨在回顾这段历史，并比较当下与历史的异同，以探讨现阶段美联储实施YCC政策的可能性。
1929年大萧条发生后，美联储将短期利率维持在0附近。1933年后，美国经济走出大萧条的阴影，迈上了复苏之路。到1936年，美联储开始收紧货币政策，1937年美国财政部也开始收紧财政政策，这使得美国经济复苏进程放缓。1937年一季度美国工业产出同比增速尚保持在20%以上，但到年末同比增速已跌至-25%，同时净流入美国的黄金也开始减少。为刺激经济，美联储随后开展了“扭曲操作”（twist operation）[1],并降低了对银行准备金的要求。
1941年3月，美国国会通过了罗斯福政府的《租借法案》，美国将向英国提供一切所需援助。为了配合《租借法案》，当年6月美国财政部向美联储提出实施YCC政策的两条建议：一是发行长期债券满足战争融资需求，短期债券则用于应对也许会出现的暂时；二是将长期国债[2]收益率控制在2.5%左右，向公众明确传达收益率不会再上升的信号。最终，美联储于1942年6月开始正式实施YCC政策。
美联储实施YCC政策的具体措施包括分别将短期国库券、1年期国债、10年期国债、16年期国债和长期国债的收益率锁定为0.375%、0.875%、2%、2.25%和2.5%。
从1941年底美国参战到1945年二战结束，美国财政部共发行近2200亿美元债券。其中，绝大多数为可交易债券。可交易债券中超过一半为长期债券，其他为各类中短期债券。需要非常说明的是，在历史文献中，美联储并未公布完整的各期限国债收益率，取而代之的是短期、中期、长期国债收益率，对应期限大致为1年期以内、5～7年期、20年期及以上。
由于美联储的目标收益率曲线较为陡峭，中长期国债较受市场欢迎，而短期国库券则在市场遇冷。实施YCC政策意味着美联储一定要满足证券交易市场的买卖需求才能有效控制曲线。二战时美联储为满足市场需求一度几乎耗尽了库存的中长期国债，同时增持了大量短期国库券，对收益率曲线的掌控能力大幅减弱。因此在实施YCC政策的大部分时间内，长端收益率都低于美联储的目标，同时收益率曲线也较美联储目标更加平坦。
二战刚结束时，高通胀率令美联储担心利率会出现报复性反弹，因此其并未立即退出YCC政策。美联储分三步历时三年才正式退出了YCC政策。第一步，1947年8月，美联储取消了短期国库券收益率0.375%的上限，随后该收益率很快上行至1%。第二步，1950年6月，美联储允许1年期国债收益率上限达到1.375%，但当月朝鲜战争爆发，于是美联储推迟了这一计划。10月，美联储再次放开1年期国债收益率上限并提高至1.5%。第三步，1951年3月，美国财政部与美联储达成共识——在满足政府融资需求的同时最小限度地债务货币化，同时取消长期国债收益率上限。这标志着美联储此轮YCC政策正式结束。
从二战时期YCC政策的实施情况去看，可得出如下几点重要结论：第一，如果YCC政策的目标是同时控制整条收益率曲线的长、短两端，其中一端很也许会出现偏离目标的波动；第二，为维持较陡峭的收益率曲线形态，美联储在大多数情况下要进行频繁、大量的证券交易市场干预，更平坦的曲线形态目标或许能减少干预；第三，实施或退出YCC政策会影响投资的人对债券期限的偏好，进而会造成美联储资产构成的重大变化。
与二战时期类似，当前美国政府债务增速较快（政府债务/GDP的值由2019年末的105%上升至2020年一季度的110%）。不同的是，二战时期政府融资对私人部门存在很明显的挤出效应，而当前由于美联储动用一级市场企业信用贷款工具（PMCCF）和证券交易市场企业信用贷款工具（SMCCF）托底企业债市场，私人部门融资并未受到明显冲击。
从赤字率来看，二战时期美国财政赤字率一度超过25%，而当前美国国会预算办公室预测未来10年财政赤字率不超过6%，财政扩张的可持续性远强于二战时期。从政府融资结构来看，二战时不可交易国债占比更高，在可交易债券中，二战和当前长期债券均是主要资金来源。
战争需要消耗大量物资，为避免物价飙升，1942年1月美国政府成立了价格管理办公室（OPA）进行价格管制。1942年下半年，居民消费价格指数（CPI）从10%以上的高位回落至2%左右。1946年9月，价格管制被取消，次年CPI达到20%的高点后回落。1947年8月，短端收益率不再受限后便立即上行，反映了当时的通胀压力，长端收益率则继续受限，导致收益率曲线）。当前美国政府面临的通胀压力明显小于二战时期（见图2），收益率上行驱动力较弱，YCC政策的执行难度更小，也没那么紧迫。
二战实施YCC政策时，美联储持有的中长期国债占市场的存量不足10%，导致后期美联储只有少数的能力维持较陡峭的收益率曲线年，市场机构大量买入中长期国债，消耗了美联储的中长期国债库存，以至于美联储无力通过持续抛售中长期债券维持长端收益率。
今年3月美联储重启QE后，其持有的中长期国债占市场的存量达25%以上，对长端收益率的控制能力明显强于二战时期，且当前收益率曲线较二战时期更加平坦，控制难度也相应下降。
综上，当前美国政府以中长期债券融资为主，且美联储持有此类债券占比较高。相较二战时期，美联储对收益率曲线的控制力大为提高。另外，现阶段美国更低的通胀率和更平坦的收益率曲线形态也降低了实施YCC政策的难度。
然而，当前各期限国债的绝对收益率水平已经很低，且年内到期的券种多为短期国库券，美联储实施YCC政策的必要性和紧迫性并不强，但美联储保持对YCC政策的讨论有利于维持市场低利率预期。
根据历史经验，假设美联储实施YCC政策，或将采取日本央行的策略，即只控制某一特定期限（如10年期）国债的收益率，而非像二战时那样维持整条曲线的特定形态。
1.“扭曲操作”即美联储在证券交易市场上买入长期国债，同时卖出短期国库券，但总资产基本保持稳定。
平台声明：该文观点仅代表作者本人，搜狐号系信息发布平台，搜狐仅提供信息存储空间服务。